Puoi essere redditizio
e non avere una lira

Capita più spesso di quanto si creda: un’azienda chiude l’esercizio in utile, il fatturato è cresciuto, e a marzo l’imprenditore si trova a decidere quale fornitore pagare per primo. Non è un paradosso contabile né un errore del commercialista. È il bilancio che, essendo costruito per competenza, racconta bene come è andata la gestione e male dove sono finiti i soldi.

Per vedere i soldi servono due grandezze che nel bilancio civilistico non compaiono: vanno costruite riclassificando lo stato patrimoniale.

Le due grandezze, e cosa dice ciascuna

La posizione finanziaria netta misura l’esposizione verso il sistema finanziario: debiti finanziari meno disponibilità liquide e attività prontamente liquidabili. Dentro i debiti finanziari ci va tutto, non solo i mutui — anticipi fatture e scoperti di conto, finanziamenti a medio e lungo termine, leasing, factoring pro solvendo, finanziamenti soci quando non sono assimilabili a conferimenti.

Il capitale circolante netto operativo misura invece quanto capitale è immobilizzato nella gestione corrente: crediti verso clienti più rimanenze, meno debiti verso fornitori e fondi operativi. È la traduzione finanziaria del modello di business, e cambia radicalmente da settore a settore. La grande distribuzione, che incassa in cassa e paga i fornitori a dilazione, lavora spesso con circolante negativo: i clienti finanziano l’attività. Una manifattura su commessa, con cicli lunghi e collaudi, ha un circolante ampio e positivo, e quel capitale non è disponibile per altro.

Le due cose vanno lette insieme, ed è qui che si capisce il senso: la PFN dice quanto sei esposto, il circolante dice perché.

La formula che spiega la tensione di cassa

Ogni incremento del circolante operativo assorbe cassa; ogni riduzione la libera. Ne discende la relazione che vale la pena tenere a mente:

Flusso di cassa della gestione corrente = EBITDA − variazione del capitale circolante

È il motore finanziario dell’impresa: quello che deve bastare per investimenti, rate del debito, imposte e contributi, e remunerazione dei soci. Se il circolante aumenta, quel flusso si riduce anche a redditività invariata — e il fabbisogno che ne nasce va coperto da qualche parte, cioè con nuovo debito.

Perché la crescita può peggiorare i conti

Si prenda un’impresa che cresce tenendo fermi i margini e le condizioni di incasso e di pagamento. Sulla carta è la storia di un successo. Solo che i crediti verso clienti crescono in proporzione ai ricavi, le scorte salgono per servire il maggior volume, e i fornitori non allungano le dilazioni solo perché il cliente è diventato più grande.

Il risultato è un fabbisogno di circolante aggiuntivo che nessuno ha deliberato, e che viene coperto con affidamenti a breve. A fine anno l’azienda è più grande, più redditizia e più fragile: la PFN è peggiorata, il rapporto PFN/EBITDA pure, e la banca — che quel rapporto lo guarda — ne prende atto alla prima revisione dei fidi.

Quanta cassa costi una crescita non è uguale per tutti, ed è esattamente il punto: dipende dalla lunghezza del ciclo monetario. Chi incassa prima di pagare cresce quasi senza assorbire liquidità; chi incassa molto dopo aver pagato fornitori e magazzino finanzia di tasca propria ogni euro di fatturato in più. Stessa crescita, stessi margini, due situazioni finanziarie opposte.

È l’effetto crescita, ed è la ragione per cui un’impresa può essere redditizia e finanziariamente fragile allo stesso tempo. Le due cose non si escludono affatto.

Il ciclo monetario, in tre voci

C’è un modo rapido per misurare quanto la gestione corrente assorbe cassa:

Lungo significa maggior fabbisogno e PFN peggiore; breve o negativo significa che l’attività si autofinanzia. Non esiste un valore giusto in assoluto: dipende dal settore, dal modello di business e dal potere contrattuale. Ma esiste un confronto utile, ed è quello con i concorrenti diretti — che è anche l’unico modo di sapere se il proprio ciclo è normale per il mestiere che si fa o è un problema.

Due avvertenze sulla lettura. Un circolante negativo può essere un vantaggio strutturale — o il sintomo che si sta pagando in ritardo. E una PFN contenuta può nascondere debiti commerciali scaduti, che non sono debito finanziario ma sono debito comunque.

Cosa guarda la banca, e su cosa si può intervenire

I covenant più diffusi — PFN/EBITDA, DSCR — possono deteriorarsi senza che la redditività sia calata di un euro: basta che la gestione corrente abbia assorbito liquidità. È il tipo di violazione che arriva inattesa, perché chi guarda solo il conto economico non la vede formarsi.

Vale la pena aggiungere due indicatori a quelli che già monitorate: circolante su ricavi e variazione del circolante su variazione dei ricavi. Il secondo è un allarme precoce: dice quanta cassa costa ogni euro di crescita.

E una cautela sui tempi di osservazione. Il dato di fine esercizio è il meno rappresentativo dell’anno, per stagionalità e per le operazioni che fisiologicamente si concentrano a dicembre. Se il business ha stagionalità, PFN e circolante vanno guardati medi e infrannuali, altrimenti si misura l’unico giorno in cui l’azienda è più bella del vero.

Le leve per intervenire sono tre, e nessuna appartiene all’amministrazione: politiche di affidamento e monitoraggio dello scaduto sui crediti, programmazione degli acquisti e riduzione delle scorte obsolete sul magazzino, negoziazione dei termini con i fornitori — senza però mettere in tensione la catena di fornitura, che si vendica. Il circolante è il risultato di scelte commerciali, di acquisto, di produzione e di logistica: si governa solo mettendo quelle funzioni intorno allo stesso tavolo.

Prima di firmare per crescere

La raccomandazione operativa è una sola, e vale sia per un nuovo contratto importante sia per un’acquisizione: quantificare l’impatto su circolante e PFN prima di assumere l’impegno, non a consuntivo. Una previsione a dodici mesi che stimi crediti, scorte e debiti alle nuove condizioni dice se quella crescita si autofinanzia o se richiede una linea di credito che va negoziata adesso — quando si tratta da posizione di forza, non a giugno quando serve.

Un’ultima nota per chi sta trattando una cessione o un finanziamento strutturato: la definizione contrattuale di PFN e circolante può spostare i valori in modo sensibile. Non è una formalità da lasciare agli avvocati: è una clausola che vale denaro.